天鲜优配人民币升值、去美元化和资产重估

文：任泽平团队

2026年人民币对美元延续温和升值，9 月明显加速，9 月 18 日在岸、离岸人民币对美元双双突破 6.70 关口，创 2023 年 2 月以来新高，年内累计升值约 4%。即便美联储重启加息、美元指数反弹，人民币仍强势。

本轮升值主因：货物贸易顺差维持高位、结售汇顺差扩大，将出口竞争力兑现为人民币买盘，构成坚实支撑；美元指数走弱，助推人民币升值；央行以中间价和逆周期工具校准节奏，实现"市场定方向、政策控节奏"的有序升值。

影响：利好进口，冲击出口，资产重估。进口端享受成本红利，航空、造纸等进口依赖行业直接受益；出口端承压，但有市场多元化、实际有效汇率不高、企业自对冲、高端制造企业议价能力强等多重缓冲垫，冲击有限；资产端外资增配触发中国资产重估，汇率约束解开为国内货币宽松打开空间。

展望：温和升值。AI 相关制造业竞争力、出口韧性与经常账户顺差构成汇率压舱石，但美联储 10 月再度加息可能与地缘扰动、内需不强等构成约束。未来汇率博弈值得警惕，面对外部施压，大国货币，以我为主。全球去美元化，利好大宗商品、科技股和硅谷之城。

1 现状：升破 6.70，年内累计升值 4%

2026 年人民币对美元延续温和升值，9 月明显加速，升破 6.7，汇率运行中枢进一步抬升。9 月 18 日，在岸、离岸人民币对美元双双突破 6.70 关口，创 2023 年 2 月以来新高。两地价格接近、走势同步，人民币升值从境内市场延伸至离岸市场，境内外定价方向保持一致。整体看，年初至今人民币对美元累计升值约 4%，是表现最佳的亚洲货币之一。

此前中间价连续十日调升，人民币延续强势行情。9 月 22 日，中国外汇交易中心受权公布的人民币对美元中间价进一步升至 6.7459，较前日调升 28 个基点，连续十个交易日调升，为 2023 年以来最长连涨。9 月 8 日至 22 日，中间价累计调升 345 个基点，与即期市场走强形成呼应。近两日中间价微幅回调，23 日、24 日分别报 6.7468、6.7489，属于美元反弹背景下的高位整理，偏强格局没有改变。

市场真实买盘支撑充足。9 月 18 日在岸、离岸人民币即期汇率已升破 6.70，当日中间价 6.7521；9 月 21 日在岸人民币收盘报 6.6955，也强于当日 6.7487 的中间价。即期汇率持续强于中间价，9 月 18 日、21 日多个交易日，在岸人民币收盘价格显著优于当日中间价，充分反映市场人民币需求旺盛、多头力量扎实。

人民币走出独立行情。9 月 17 日美联储加息 25 个基点，美元指数重回 100 上方，全球非美货币普遍承压，欧元、日元同步走弱。但人民币并未跟随贬值，反而逆势突破 6.70 关口。9 月 23 日以来，美债收益率上行推动美元指数升至 101 上方，在岸人民币回落至 6.71 附近，中间价两日累计调贬 30 个基点，调整幅度有限。外部环境转差，但国内供求托底，人民币走出独立行情。

2 原因：出口强劲，弱美元

这一轮人民币走强，主要是：贸易顺差源源不断带来外汇收入，企业结汇构成人民币的真实买盘，这是升值的主要支撑；美元走弱，提供外部助力；有管理的浮动汇率制度做好预期引导，缓冲外部冲击。美联储加息后人民币保持强势，凸显了国内支撑的韧性。具体来看：

1）出口强劲，货物贸易高顺差，支撑人民币走强。海关数据显示，前 8 个月我国货物贸易进出口总值 34.78 万亿元，同比增长 17.6%；其中出口 20.17 万亿元、同比增长 14.6%，进口 14.61 万亿元、同比增长 22%，累计顺差约 5.56 万亿元。从单月看，8 月当月进出口总值 4.65 万亿元，同比增长 19.8%，其中出口、进口分别增长 18.6% 和 21.7%，出口、进口连续 4 个月同时保持两位数增长，进口月度同比增速连续 6 个月快于出口。进口较快增长的同时，出口规模仍明显高于进口，货物贸易持续积累外汇收入，支撑人民币走强。

持续的外贸回款，转化为稳定的人民币需求。出口企业收取外汇后，需用于发放工资、采购原材料、缴纳税费等境内经营支出，刚性结汇需求持续释放。同时企业外汇回款与经营支出存在时间差，当期结汇叠加存量外汇资金备用需求，延长了贸易顺差对人民币的支撑。

2）结售汇顺差扩大了人民币买盘。国家外汇管理局数据显示，8 月银行结汇 2518 亿美元、售汇 2033 亿美元，结售汇顺差 485 亿美元。同期银行代客涉外收入 7768 亿美元、对外付款 7144 亿美元，顺差 624 亿美元。涉外收付款与银行结售汇双顺差，跨境资金保持净流入格局，国内外汇供求总体有利于人民币。

结汇韧性建立在充足的外汇收入上，而非企业集中结汇。8 月企业外汇收入结汇率为 61.5%，比前 7 个月平均水平低 2.7 个百分点。在结汇率有所回落的情况下，银行仍录得 485 亿美元的结售汇顺差，表明本轮支撑主要来自外汇收入基础。企业结汇和持汇意愿总体稳定，经营实需持续释放，人民币买盘具有较扎实的贸易背景。

3）美元走弱，带来外部利好。7 月末以来，美元指数从 101.6 回落至 98.6 附近，回撤近 3%。直接导火索是美日联合干预日元汇率：日本当局 8 月动用约 947 亿美元外汇储备入市，推动日元累计升值近 7%，美元对主要货币走弱。更深层的原因是对美元信用的担忧——长端美债利率持续上行、美财政部被迫通过回购操作平抑长端收益率，市场对美元信用与"美元资产避险属性"的质疑加剧。美元信用弱化，人民币作为贸易顺差国货币获得系统性支撑。

不必过度高估美联储加息影响。虽然美联储重启加息，中美名义利差倒挂加剧，理论上压制人民币。但人民币在"美元加息、全球流动性收紧"背景下仍小幅升值，恰恰说明内部支撑强于外部逆风。利差倒挂已不是当前汇率定价的主要矛盾，贸易项下的真实外汇供求才是。只要出口创汇和结汇需求还在，外部利率扰动就难以改变人民币的大方向。

4）央行政策工具箱熨平升值节奏。本轮升值能走得稳，离不开央行的精细调控。一方面，中间价十个交易日连升，向市场传递顺势引导的信号；逆周期因子由负转正，引导汇率"温和、有序"升值而非单边冲刺。另一方面，外汇风险准备金率、离岸央票等工具调节离岸流动性，防止一致性过热预期。"市场定方向、政策控节奏"，使本轮行情区别于 2020-2021 年快升，保留政策调控空间。9 月 23-24 日中间价主动小幅调贬，也是逆周期工具"控节奏、防单边"的体现。

3 影响：利好进口，出口承压，资产重估

人民币本轮升值的影响，沿四个方向传导：进口端带来进口成本红利；出口端承压、但有较厚缓冲垫；资产端触发人民币资产重估；政策端打开"以我为主"的货币空间。

进口端，降低进口成本。本轮外贸高景气并非单纯"出口独大"，而是供需两端共同走强，AI 产业链持续支撑集成电路、计算机设备的进口需求。人民币升值，进口依赖度高的行业，利润率获得直接改善。航空公司的美元负债与航油成本双双下降；造纸行业的进口木浆、钢铁有色行业的铁矿石和铜精矿、炼化行业的原油，采购成本同步回落。

出口端承压，但有较厚缓冲垫，冲击有限。

一是市场多元化，对美出口份额已从 2018 年的 20.7% 降至 9%，人民币对美元升值对整体出口的传导有限。

二是实际有效汇率不高，剔除物价因素后，中国商品的价格竞争力仍在。

三是企业自对冲，上半年企业外汇衍生品签约规模接近 1.4 万亿美元，涉外收支中人民币结算占比已接近一半，多数外贸企业受汇率波动的影响可控。

四是 AI、汽车、高新制造相关出口企业议价能力强。当前出口呈现高端制造引领、传统品类修复的结构特征，增强了出口企业的议价与汇率对冲能力，使升值对出口的拖累远小于传统周期。出口细分品类中，"中国智造"的拉动最为突出：8 月集成电路出口 407.3 亿美元，月度出口额首次站上 400 亿美元关口、同比增 129.8%。AI 硬件类（计算机 + 集成电路）合计贡献当月机电品类 55.8% 的出口增量，拉动机电产品出口增长 18.4 个百分点。汽车 8 月出口 104.7 万辆、连续第 3 个月破百万，量值分别增 37.2%、43.0%；高新技术产品 8 月出口 1244.67 亿美元、增 56.88%。传统劳动密集型商品边际修复，8 月服装、鞋靴、箱包、玩具、家具出口两位数增速，结束连续 5 个月负增长。

纺织、家具等低附加值环节议价能力弱，难以向外转嫁汇率成本，利润被直接压缩。升值解决不了内需问题。汇率是外部价格，改变不了国内的收入预期与消费意愿；若升值过快，出口部门利润收缩还会导致国内经济收紧，对冲掉内需修复的成果。这正是政策强调"有序、渐进"的原因。

资产端，触发中国资产的重估。外资持有境内股票规模从 2024 年 8 月的 2.48 万亿元增至今年 6 月的 4.66 万亿元，接近翻倍；同期 A 股与人民币汇率基本同向而行。人民币走强修复全球资金对中国资产的信心，外资增配人民币资产，流入的资金又反过来托举汇率，形成自我强化的循环。本轮买盘来自真实的贸易结汇，而非投机驱动，走得慢，但站得稳。

货币政策约束解开，债市同步受益。过去几年，汇率贬值压力一直是国内货币宽松的紧箍咒；升值把这道约束解开，降准降息的空间随之打开。今年股市、债市、人民币三者罕见同步走强，上一次出现还是 2021 年。

4 展望：温和升值

人民币短期仍有走强动力，但难以走出单边大幅升值行情，大概率维持区间双向波动，根本走势取决于中国经济基本面。

中国经济基本面支撑人民币持续走强。中国的制造业竞争力、出口韧性和经常账户顺差构成汇率的压舱石，产业升级持续抬高人民币的长期中枢，今年前 8 个月，AI 相关商品贡献了我国出口增长的四成以上。企业手中仍有可观的美元待结汇，年末季节性结汇需求通常放量；美元信用弱化的逻辑未变；跨境收支中人民币占比已过半，国际化稳步推进。

约束因素仍然存在。需警惕外部紧缩与地缘扰动带来的阶段性回调，市场对美联储 10 月再度加息的定价已升至七成以上，美元指数随时可能反弹；出口增速存在回落风险；央行明确不放任单边急升，中间价已连续两个交易日回调释放降温信号；内需修复偏慢、名义增长偏低。

展望未来，汇率博弈值得警惕。美国财长贝森特公开表示"世界无法容忍中国 1.2 万亿美元顺差"，部分西方媒体鼓吹"世界需要另一份广场协议"。央行行长潘功胜明确回应，中国"没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势"，坚持有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中的决定性作用。1985 年广场协议后，日元三年升值超过一倍，日本以持续宽松对冲出口下滑，催生资产泡沫，最终陷入"失去的三十年"，教训殷鉴不远。但中国拥有完整主权和独立的货币体系，不会因外部压力让渡汇率自主权。大国货币，以我为主。

如果美元继续走弱，利好大宗商品、科技股和硅谷之城。汇率战进一步损害美元长期信用，加速各国央行去美元化，短期货币政策扰动不改黄金的长期战略价值。日本、欧洲经济体量有限，其货币政策和汇率变化对全球经济和货币体系影响有限，主角是中美。