作者：钟蔡
在一片沙海中找到水源，是骆驼最重要的生存之道。
2025年，房地产行业仍处在转型的阵痛与重构的机遇中交织，大部分房企忙于寻找正确的航道，有人收缩地产开发，有人聚焦经营性业务。江苏民营房企新城控股则逐步完成身份切换——不再只靠卖房活着，转身成为一个以商业现金流为护城河的运营平台。
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3月27日，新城控股发布的2025年年报显示，期内公司实现营业收入530.12亿元，实现归属于上市公司股东的净利润6.80亿元，是为数不多仍保持盈利的民营房企。
盈利并非依赖一次性资产处置或债务重组，而是来自主营业务的内生性增长，尤其是商业板块持续贡献高毛利。
2025年，新城控股实现商业运营总收入140.90亿元，同比增长10.00%，占整体营收比重提升至25%；此外，物业出租及管理的毛利占公司总毛利63%，毛利率达70%，意味着公司盈利结构的根本性改善。
现金流是企业的生命线。截至2025年底，新城控股的经营性现金流已连续8年为正，并保持公开市场“零违约”的纪录。
在融资端，新城控股亦是民营房企中罕见的“融资破冰者”，美元债、中票、公募REITs、机构间REITs，多元的融资渠道向市场传递了一个明确信号：这家民营房企，依然具备造血能力和信用价值。
“骆驼”，是新城人给自己的比喻。在顺周期时储水，在逆周期时坚守，在每一轮风沙中寻找水源，则是新城控股所具备的穿越周期的“骆驼精神”。随着地产行业早已告别规模焦虑，新城控股展示了一种截然不同的生存姿态，通过商业运营重构自己的估值底座，按照自己的节奏，一步步走向绿洲。
商业运营构筑“现金流护城河”
当多数房企的利润高度依赖住宅开发销售时，新城控股早在十多年前便开始布局“双轮驱动”战略。也因此，在行业处于逆周期时，公司能够迅速调整——主动收缩开发业务，聚焦商业。
2012年，新城控股的第一家商场常州武进吾悦广场正式开业。如今，新城控股在全国141个城市布局了207座吾悦广场，已开业在营数量达178座，开业面积达1649.07万平方米，出租率达97.86%。商场开业数量位居我国境内外上市公司首位。
过去一年，国内消费复苏动能有所减弱，全国全年新开业购物中心337个，创近11年来新低，商业地产行业正从规模扩张全面转向“存量优化+价值深耕”的高质量发展阶段。
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在此环境下，新城控股实现了5座吾悦广场的如期开业；而在已开业在营的178座吾悦广场中，管理输出的已开业吾悦广场达到30座，印证吾悦商管强大的招商运营与项目管控能力。
规模是基础，运营效率才是商业地产的核心竞争力。不仅将出租率维持在97.86%的高位，新城控股商业板块的关键运营数据均呈现出上升态势。
2025年，吾悦广场客流总量达20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售额970亿元（不含车辆销售），同比增长7.18%；截至2025年末，会员人数5497万人，较2024年末增长25.82%；销售、收入、客流、会员消费均同比提升，意味着吾悦广场实现了从“流量场”向“留量场”的转变。
当行业从增量扩张转向存量优化，如何让运营多年的老项目持续焕发活力，也是衡量商业运营能力的关键标尺。
2025年，常州武进吾悦广场完成改造升级，不仅外立面幕墙翻新重装，内部格局也完成纵向打通，实现135家品牌升级，焕新面积超2.3万平方米。通过这次焕新，武进吾悦广场也成为“全国首个金标吾悦”。焕新开业前三天的业绩数据显示，项目客流达到48.5万人次，销售额突破4250万元，均刷新全国营运期吾悦广场历史纪录。
“公司目前的商业租金收入增长稳定可持续，质在量先，质在价先。公司充分把握消费市场结构性机遇，依托吾悦商管‘经营五步法’的核心理念，聚焦资产价值提升与消费体验升级。”新城控股董事长王晓松如是指出。
商业板块的亮眼表现是公司发展的安全垫，在地产开发端，新城控股也得以选择主动收缩，聚焦回款和保交楼，为公司现金流安全提供保障。2025年，新城控股交付房源超3.8万套，近三年累计交付量突破27.8万套；当年实现回款金额212.76亿元，回款率达110.41%。
财务稳健筑安全垫，保持公开市场“零违约”
2025年，民营房企融资环境的冰层未完全消融，在这样艰难的环境中，新城控股完成了多次不同形式的融资突破，成为行业中的“破冰者”。
去年6月，新城控股母公司新城发展成功发行期限为3年的3亿美元高级无抵押债券，这也是近3年来首笔民营地产境外债。2025年11月、2026年2月，公司也两次发行境外美元债，合计发行规模约56亿元。
去年全年，新城控股还成功发行了三笔中期票据，合计金额36.5亿元，均获得中债信用增进投资股份有限公司全额担保，最低发行利率低至2.68%，创历史新低，并将债权期限进一步拉长至5年。
去年11月，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》 ，正式将商业不动产纳入公募REITs试点范围，这为房地产行业向资产运营新发展模式转型提供了关键的金融工具支持。
同样在去年11月，新城控股成功挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs，不仅有效盘活了商业资产，也打通了“投融募建管退”全流程闭环，为行业提供了一个可复制的范本。3月16日，国金资管-吾悦广场机构间REITs 2026年首次扩募获得上交所审批通过，预计募资16.25亿元。
充分借助政策支持，新城控股实现了融资总量和结构的优化以及融资成本的连续下降，确保公开市场的债务到期全额兑付。
财报数据显示，2025年，新城控股经营活动产生的现金流量净额为15.25亿元，连续8年为正，并确保每一笔公开债提前或如期兑付，保持公开市场“零违约”的纪录。
截至2025年末，新城控股获得各大银行给予的集团授信总额度合计为629亿元，其中公司及子公司已使用授信241亿元；公司净负债率56.97%，保持行业低位；整体平均融资成本为5.44%，较2024年末下降0.48个百分点。
新城控股财务负责人管有冬透露，未来，公司将继续探究使用多层级REITs、公司债券、中期票据、经营性物业贷等多种股权及债务融资工具，拓宽融资渠道，拉长融资期限，降低融资成本。
当行业从增量转向存量，新城控股用商自身的业运营能力和极度的财务自律，构筑起抵御风浪的压舱石；顺周期时，它是利润的增长极；逆周期时，它是穿越风沙的补给线。
从开发商到运营商，估值迎来修复
随着商业板块贡献占比超过六成，新城控股的估值逻辑正在发生根本性变化。市场不再将其简单归入住宅开发商行列，而是开始以商业运营商的框架重新审视。
与此同时，2025年的一系列融资突破和信用表现，也在逐步修复资本市场对公司的估值预期。
去年末，摩根士丹利上调新城控股评级至“超配”，其指出，新城控股通过提升市场份额实现超预期的租金增长，并持续看好公司的资产证券化前景。近期，多家国内券商也给予新城控股“买入”评级。
日益成熟的商业板块之外，新城控股正在将沉淀多年的商业和住宅开发管理能力，转化为可对外输出的轻资产服务产品。
2025年，新城建管新增签约面积1061万平方米。截至2025年底，累计管理项目155个，累计管理总建筑面积超2600万平方米，覆盖政府住宅代建、商业项目代建，并补充拓展增量服务赛道。
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据悉，新城控股于2025年11月将建管业务“一拆为二”，即新城万嘉建管、新城宏图建管，由两位老将挂帅，标志着建管业务从副业升级为新的核心战略增长点。
目前，新城建管已基本完成全国化布局，并且业务增长幅度远超行业TOP20的平均增速，显示出极强的增长潜力。
在沙漠中行走，骆驼靠的不是爆发力，而是储水与耐力。当行业深度调整期，新城控股凭借长期积淀储备商业运营能量，成为少数依然保持盈利的民营房企之一，用“活下去才有未来”的务实叙事，对冲“掉队”的焦虑，走出耐力跑者的坚实步伐。
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